Francia: debito pubblico e scelta democratica

di FANT PRECARIO.

Le condizioni alle quali la Francia ottiene finanziamenti da investitori/mercato possono incidere sulle alternative offerte agli elettori. Per comprendere occorre partire dai conti pubblici, distinguere rischio tasso e rischio credito e chiarire il ruolo dei Credit Default Swap al fine di analizzare il potere delle condizioni di finanziamento sui programmi politici (c’è, non c’è, chissà…).

1. Che cos’è l’avanzo primario?

L’avanzo primario è la differenza positiva fra le entrate pubbliche e le spese pubbliche escluse quelle per interessi sul debito. Si calcola dopo aver contabilizzato pensioni, sanità, stipendi, forniture, investimenti e tutte le altre spese diverse dagli interessi. Se la differenza è negativa, si parla di disavanzo primario (puro Carlo).

Se uno Stato incassa 100 e spende 98 prima degli interessi, ha un avanzo primario di 2.

Se deve inoltre pagare interessi per un importo di 5, il saldo complessivo diventa negativo per 3. Quel 5 è una spesa/numero, non un tasso percentuale: il tasso si applica al capitale sul quale maturano gli interessi, altra storia….

Se invece le entrate sono 100 e le spese prima degli interessi sono 103, il disavanzo primario è già 3. Gli interessi aggravano uno squilibrio esistente.

Quindi osserviamo che la distinzione fra spese primarie e interessi è contabile e non descrive l’ordine materiale dei pagamenti.

2 Il rapporto tra avanzo/disavanzo e emissione di obbligazioni

Quando le entrate non coprono le spese complessive, lo Stato deve finanziare la differenza.

Lo fa principalmente emettendo obbligazioni: riceve denaro dagli investitori e assume l’obbligo di pagare gli interessi e rimborsare il capitale a scadenza secondo le condizioni del titolo.

Di solito, contemporaneamente, lo Stato deve anche rimborsare le obbligazioni precedentemente emesse che arrivano a scadenza, spesso sostituendole con nuove emissioni.

Il rimborso del capitale non è classificato come “una nuova spesa” nel calcolo del deficit, ma richiede liquidità.

Quindi il fabbisogno di finanziamento può essere molto superiore al disavanzo annuale.

L’emissione di obbligazioni non è una destinazione dell’avanzo primario, è un’operazione di finanziamento. Anche uno Stato con avanzo primario può dover emettere nuovi titoli, perché gli interessi superano quell’avanzo oppure perché deve rifinanziare debito in scadenza.

2 bis La domanda diventa: a quali rendimenti e per quali scadenze gli investitori sono disposti a prestare?

3 Il rischio tasso e il rischio credito

Il rischio tasso riguarda la variazione del valore di un’obbligazione quando cambiano i rendimenti di mercato. Se salgono i rendimenti di titoli comparabili tra loro, il prezzo di un’obbligazione a tasso fisso generalmente scende. Chi la vende può subire una perdita anche se il debitore paga regolarmente.

Il rischio credito riguarda invece la possibilità che il debitore non rispetti integralmente e puntualmente i propri obblighi (oppure, sorpresa!, che ristrutturi il debito a condizioni sfavorevoli ai creditori?).

Quindi un premio maggiore può essere richiesto per compensare questo specifico rischio.

Per lo Stato, rendimenti più elevati aumentano il costo delle nuove emissioni e del rifinanziamento, e non modificano immediatamente le cedole dei titoli a tasso fisso già emessi (Carlo di nuovo): infatti il costo medio del debito cambia gradualmente, in funzione delle scadenze e della composizione del debito (serie di emissioni e relativi tassi).

Il passaggio dal rischio tasso al rischio credito indica un cambiamento nella preoccupazione dominante: il peso si sposta dalla perdita di valore del titolo al dubbio sul rimborso.

I due rischi possono rafforzarsi, perché interessi più elevati possono peggiorare i conti (ma un deficit non fa primavera) e non equivale automaticamente a insolvenza.

4 Che cosa sono i Credit Default Swap (for dummies… eh!)

I Credit Default Swap, o CDS, sono contratti derivati che trasferiscono il rischio credito: chi acquista protezione paga un premio e chi la vende si impegna a compensarlo se si verifica un “evento di credito” previsto dal contratto, come un mancato pagamento.

Non occorre necessariamente un default per guadagnare (vincere?): se cresce il valore della protezione acquistata, la posizione può essere chiusa prima, al netto dei premi pagati e dei costi.

Il premio del CDS è una questione regolata sul mercato, non dal Tesoro dello Stato di riferimento, qui nasce appunto la speculazione… (divieti?).

5 Il caso francese

La Francia presenta un disavanzo già prima degli interessi, dunque le entrate francesi non coprono la spesa pubblica ancora prima di aggiungere gli interessi.

La Francia, quindi, deve finanziare lo squilibrio annuale e rifinanziare i titoli in scadenza.

Se aumenta la sfiducia, gli investitori hanno più strade: possono chiedere rendimenti maggiori o ridurre l’esposizione o virare su CDS e proteggere le esposizioni.

Il loro rincaro (il premio di cui sopra) può amplificare la tensione sulle obbligazioni e quindi sul soggetto che le ha emesse.

6 Le condizioni di finanziamento e la scelta democratica

Se prevale il rischio tasso, la discussione riguarda soprattutto come affrontare un costo del denaro elevato, e questo è un problema condiviso con altri paesi: ne consegue una maggiore “indifferenza” da parte degli investitori nei confronti dei programmi elettorali.

Se però aumenta il peso del rischio credito, gli investitori valutano più direttamente la compatibilità dei programmi con il rimborso del debito e la capacità politica di attuarli, e il gioco diventa meno indifferente.

Lineare (non so, dica lei) questa distinzione; però: se i tassi (non il rischio tasso) diminuiscono oppure diminuisce il rischio credito? O, per complicare, diminuisce uno solo dei due?

Una riduzione del rischio credito può diminuire il premio richiesto e ampliare i margini politici anche se i tassi generali restano elevati.

Una discesa dei tassi europei può invece dare un beneficio limitato se persiste la sfiducia specifica verso il paese emittente (qui c’è una certa indifferenza)

Arriviamo al conflitto: chi deve sopportare gli aggiustamenti per raddrizzare la situazione? Lavoratori, pensionati, imprese, grandi patrimoni o creditori/investitori.

Arriviamo alla democrazia, al voto e ci chiediamo: quanto la combinazione di entrate, spese e rapporti con i creditori resti effettivamente determinabile dagli elettori?

7 Un precedente: Léon Blum e il “muro del denaro”

Quanto detto finora pesa in modo particolare se a Parigi arrivasse un governo guidato da La France Insoumise. Ritorno della pensione a sessant’anni, aumento del salario minimo, disponibilità dichiarata a disattendere le regole fiscali europee: è esattamente il tipo di programma che gli investitori valutano con la lente del rischio credito, non del rischio tasso. La tensione sui titoli non verrebbe letta come un costo del denaro più alto, condiviso con altri paesi, ma come un dubbio sulla volontà di rimborsare. Da quel momento la crisi, reale o soltanto potenziale, diventa un argomento politico.

La Francia ha già visto questo film.

Giugno 1936: Léon Blum forma il governo del Fronte Popolare dopo una vittoria elettorale netta. Gli accordi di Matignon portano aumenti salariali dal 7 al 15 per cento; seguono la settimana di quaranta ore e le ferie pagate. Blum riforma anche lo statuto della Banque de France, togliendone il controllo ai grandi azionisti (le famose “duecento famiglie”).

I CDS non esistevano, ma esisteva il loro equivalente funzionale: la fuga dei capitali e la conversione dei franchi in oro. La Banque de France perde riserve settimana dopo settimana. Blum aveva escluso la svalutazione e deve accettarla a fine settembre 1936. Aveva escluso anche il controllo dei cambi, per non spaventare i mercati e gli alleati anglosassoni: rinuncia così all’unica difesa disponibile, senza ottenere in cambio la fiducia.

Febbraio 1937: Blum annuncia la “pausa” delle riforme. Giugno 1937: dopo una nuova ondata di vendite sul franco chiede i pieni poteri in materia finanziaria. La Camera, dove ha la maggioranza, li concede. Il Senato, con Joseph Caillaux alla guida della commissione Finanze, li nega. Blum si dimette. Nell’aprile 1938 il suo secondo governo, durato meno di un mese, cade al Senato nello stesso modo.

Il seguito è la parte più istruttiva. Nel novembre 1938 Paul Reynaud, ministro delle Finanze del governo Daladier, vara per decreto il risanamento: tra le misure c’è lo smantellamento di fatto delle quaranta ore, la conquista simbolo del 1936. Lo sciopero generale del 30 novembre fallisce ed è seguito da licenziamenti e sanzioni. Ciò che il voto aveva dato, l’emergenza finanziaria lo riprende, e lo riprende con un consenso che una richiesta esplicita non avrebbe mai ottenuto.

Non serve una congiura per spiegarlo, e una congiura di palazzo è raramente il segno di una ricostruzione corretta. Basta un meccanismo, che si ripete con regolarità: la crisi, o anche solo la sua minaccia, viene brandita in nome del rigore per ottenere dai ceti popolari e dal ceto medio sacrifici che, chiesti apertamente, verrebbero rifiutati. Il rigore diventa così il linguaggio con cui una scelta su chi debba pagare (la domanda del punto 6) viene presentata come una necessità.

L’Italia lo conosce bene. Novembre 2011: spread oltre i 500 punti, governo Monti, riforma Fornero approvata in poche settimane. In condizioni normali avrebbe richiesto anni di negoziato, se mai fosse passata. Il “vincolo esterno”, per usare l’espressione di Guido Carli, ha funzionato esattamente così; la Grecia del 2015 ne è stata la versione estrema.

In Francia l’oggetto del contendere è da trent’anni lo stesso: le pensioni. Nel 1995 il piano Juppé viene ritirato dopo settimane di scioperi; nel 2010 l’età legale sale da 60 a 62 anni; la riforma a punti del 2019-2020 viene accantonata; nel 2023 l’età passa a 64 anni con il ricorso al 49.3, cioè senza un voto finale dell’Assemblea, contro una piazza mobilitata per mesi. Nel settembre 2025 Bayrou ha chiesto la fiducia proprio sull’emergenza del debito, e l’ha persa; il successore Lecornu, per sopravvivere alle mozioni di censura, ha dovuto proporre la sospensione della riforma del 2023. La resistenza popolare, insomma, regge finché il debito resta un problema di tassi. Una crisi letta come crisi del credito offrirebbe ciò che trent’anni di tentativi non hanno ottenuto: l’argomento per dire che non c’è alternativa.

Oggi i protagonisti sono cambiati, i ruoli no. Al posto della fuga dell’oro ci sono le vendite di OAT, l’allargamento dello spread sul Bund e il rincaro dei CDS sulla Francia, che (punto 4) può anticipare e amplificare la tensione sui titoli senza che nessuno debba attendere un default. Al posto delle riserve della Banque de France c’è la disponibilità della BCE a intervenire. Lo strumento pensato per questi casi, il Transmission Protection Instrument, contrasta le tensioni «ingiustificate» sui titoli pubblici, ma solo per i paesi che rispettano il quadro fiscale europeo, hanno un debito giudicato sostenibile e non presentano squilibri gravi. La Francia è già sottoposta a procedura per disavanzo eccessivo. Le condizioni per ottenere protezione coincidono quasi alla lettera con l’agenda che gli elettori francesi hanno finora respinto.

Per un governo La France Insoumise lo scenario sarebbe quasi obbligato. Lo spread si allarga; la tensione viene definita «giustificata dai fondamentali»; la protezione viene subordinata a «riforme strutturali», e in cima alla lista ci sarebbero le pensioni. Intanto il circolo si autoalimenta: rendimenti più alti aumentano il fabbisogno (punto 2), il fabbisogno conferma i timori, i timori alzano i rendimenti. Il governo che ha vinto promettendo la pensione a sessant’anni si troverebbe a scegliere tra smentirsi e cadere. In entrambi i casi la riforma arriva: la fa lui, come Blum fece la “pausa”, o la fa chi viene dopo, come Reynaud nel 1938.

Per onestà va aggiunto che i mercati non inventano la crisi. Gli errori di Blum e dell’intero schieramento di sinistra sono innegabili, e si riconoscono tanto guardando gli eventi da destra quanto da sinistra: parte della storiografia (Alfred Sauvy in testa) indica la svalutazione tardiva e le quaranta ore introdotte proprio quando l’economia avrebbe dovuto produrre di più. E i conti francesi di oggi sono quelli del punto 5: disavanzo già prima degli interessi. Il caso di Liz Truss nel 2022 ricorda poi che i mercati sanno punire anche governi di segno opposto. La tesi, quindi, non è che la crisi sia inventata né che qualcuno la orchestri. È che una crisi reale ammette molte risposte diverse (patrimoni, rendite finanziarie, composizione della spesa, perfino i creditori) e la narrazione dell’emergenza serve a farne apparire possibile una sola.

Torniamo così alla domanda con cui si chiudeva il punto 6. Se la combinazione di entrate, spese e rapporti con i creditori la scelgono gli elettori, ma la possibilità di attuarla la decide chi stabilisce se una tensione sia “giustificata”, quanto resta della scelta democratica? Blum rinunciò al controllo dei cambi per conquistare una fiducia che non arrivò mai, e due anni dopo le quaranta ore se ne andarono per decreto. La domanda per La France Insoumise è quale sia, oggi, la sua alternativa a quella rinuncia (e se la risposta fosse: nessuna, anche questo sarebbe un dato politico).

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